按照我国“2022年虚假陈述注释”第1条的，只需是证券买卖场合的刊行，无论是公开辟行仍是上市公司非公开辟行，都合用不异的虚假陈述侵权规范、不异的形成要件。然而，上市公司非公开辟行中尽职查询拜访的时间、范畴和深度均低于IPO，若基于投资者而实施“三大推定”，则中介机构为了节制风险，必需将尽职查询拜访的时间、范畴和深度提高到取IPO等同的程度，即将对特定投资者的提高到取对通俗投资者一样的程度，以满脚监管者、法院和社会对中介机构发觉刊行人欺诈的等候，并证明其不具有。不然，正在任何疑点事项上的少许疏忽，都可能被认定为严沉，从而招致平易近事补偿义务。如斯，非公开辟行的融资效率就会降低，上市公司公开辟行取非公开辟行相区此外意义将被扼杀，证券法轨制设想的根基逻辑将被打破，证券法的内正在次序也不再协调。

　　证券侵权义务法应均衡证券市场各参取从体的好处，即便对通俗投资者进行出格，也要“证券市场哲学”和投资者义务自傲这一根本性准绳，即对通俗投资者供给适度而非过度。以此为从导，证券市场虚假陈述侵权义务规范应建立为一种愈加精细化的区分立法模式。

　　《研究》为中国社会科学院从管、研究所从办的法令学术刊物。《研究》学术性、理论性的办刊旨，精品认识，实行“双百方针”，注沉根基理论的研究，努力于反映我国研究的最新和最高学术程度，成立、完美和更新我国各学科的理论系统。倡导研究方式的立异，激励研究，搀扶弱势学科、新兴学科和交叉学科，培育和搀扶年轻做者，开展学术，学术规范。《研究》1999年获中国社会科学院首届优良期刊、中华人平易近国旧事出书署首届中国期刊提名、2002年和2006年，再获中国社会科学院优良期刊。

　　是一种客不雅形态，分为居心和，又分为严沉和一般。“2022年虚假陈述注释”第13条明白将2019年证券法第85条和第163条的“”限缩注释为居心和严沉。对此，该司释的草拟者从法令系统注释、比力释、司法实践三个方面给出了细致的申明。因而，只要居心和严沉虚假陈述者才需承担侵权补偿义务。

　　为进一步切确认定义务，科学合理地分派丧失取风险，我法律王法公法院起头正在裁判中区分买卖关系和丧失关系。最早是贵州省高级正在朱某强诉贵州国创能源控股（集团）股份无限公司证券虚假陈述义务胶葛案中对买卖关系进行了明白。法院认为，关系包罗虚假陈述取买卖决定之间的买卖关系以及虚假陈述取投资者丧失之间的丧失关系，两者缺一不成。该案华夏告的买卖决定取案涉虚假陈述行为之间不具有买卖关系，故维持一审法院驳回被告诉讼请求的判决。目前，“买卖关系”的概念已为审理证券案件的遍及接管。“2022年虚假陈述注释”必定了区分买卖关系和丧失关系的司法实践，但继续实行两个关系推定的法则，并于第12条特地了买卖关系抗辩，明白列举了该当认定买卖关系不成立的各类景象，其目标是“强调未受欺诈的投资者不享有索赔的，避免平易近事义务轨制同化为安全轨制”。此后，我法律王法公法院正在审理证券虚假陈述胶葛案件时，根基上按照买卖关系推定法则进行现实认定。至于丧失关系，一般由法院委托专业测算机构测算后认定，这能否属于“推定”，颇值切磋。

　　第一，一元模式不区分刊行市场取买卖市场，实行不异的侵权义务形成要件，不单导致欺诈刊行侵权义务规范的形成要件应简未简、应繁未繁，更主要的是，一律实行无义务及“三大推定”导致法式便当向被告过于倾斜，忽略了被告的好处。

　　将证券虚假陈述侵权义务规范的一元模式改为二元模式，必需正在证券法层面和司释层面同时进行点窜，才能实现完全的。

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　　正在证券虚假陈述侵权义务胶葛中，义务人的义务承担问题备受关心。对于一元模式所导致的对义务人的诉讼干扰和过度威慑问题，二元模式是处理径之一。当然，这两套证券虚假陈述侵权义务规范能否完全满脚我国证券市场的需要，尚待实践的查验，也疑惑除正在此根本上衍生出更为精细的侵权义务规范。对公开欺诈刊行平易近事补偿诉讼设置特殊的诉讼时效取除斥期间的需要性，对义务人同时引入补偿限额的需要性和限额的设置体例，以及无效市场的具体认定尺度等，也需要进一步研究。二元模式下证券虚假陈述侵权义务规范的进一步精细化，可能成为我国证券法（学）将来成长的主要标的目的之一。

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　　正在被告坦白消息的环境下，即便不是无效市场，也应实行买卖关系推定。这是美国联邦最高法院正在部落居平易近诉美国案（下称“部落居平易近案”）中创制的破例。正在该案中，被告因消息闭塞，被本地一家银行的人员，将其持有的一家公司的股票低价卖给后者，后者转手卖出并获利丰厚。被告告状银行人员及所正在银行，要求补偿丧失。一审法院认为，被告未能证明买卖关系，判决其败诉。该案上诉到联邦最高法院后，法院确立了如下法则：正在违法行为是的不公开而不是积极做为的虚假或性陈述时，被告不需要证明买卖关系。我国地域法院也参考“部落居平易近案”，引进了坦白环境下的买卖关系推定法则，并陈述了雷同的看法：“因大中公司之财政演讲未揭露该公司担任人私行调用款子之现实，以致投资者无法从该财政演讲之内容得悉公司之财政情况、运营成果暨现金流量已有非常，致为投资之错误判断，则上诉人从意被上诉人等之犯行，致其所得资讯错误，无从准确判断风险而善意买入股票，受害，合于证券市场买卖环境，是于此景象下，应转由被上诉人举证证明被上诉人之不实财政演讲取投资人之损害无关系始可免去义务。”消息披露权利人坦白应披露的消息的，被告当然无从获取、阅读并相信该消息。正在此环境下，被告应从动合用相信推定，以消息披露权利人积极披露。

　　【来历】北宝期刊库《研究》2025年第1期（文末附本期期刊目次）。因篇幅较长，已略去原文正文。

　　从宏不雅数据上看，上海金融法院自2018年成立至2023岁尾，证券虚假陈述案件收案量为18，679件，占总收案量的47。20%。金融法院自2021年成立至2024年10月24日，证券虚假陈述案件收案量为8，733件，占总收案量的28。66%。两大金融法院合计的证券虚假陈述案件收案量占总收案量的比例快要40%。这一比例取我国证券市场正在全体金融市场的占比地位不相婚配。我国目前是以间接融资为从的金融体系体例，银行业机构总资产占金融业机构总资产的比例高达90%摆布，而证券业机构总资产的占比仅约为3%；各类贷款融资占企业社会融资的比例约为85%，而各类证券融资的占比约为15%。这些营业占比取诉讼量占比的反差，正在必然程度上申明了处置证券业的相关中介机构和小我被提起平易近事补偿诉讼的高风险性，即诉讼干扰风险。

　　我国证券虚假陈述侵权义务规范的一元模式采纳不异的侵权义务形成要件，特别是无义务或推定义务、买卖关系（相信）推定和丧失关系推定（后三个推定简称“三大推定”），以此来应对分歧场景下的虚假陈述行为。

　　目录 一、证券虚假陈述侵权义务规范一元模式的形成 二、证券虚假陈述侵权义务规范一元模式的问题取缺陷 三、证券虚假陈述侵权义务规范的二元模式 结语！

　　诉讼干扰和威慑过度只是问题的，根源正在于证券虚假陈述侵权义务规范一元模式的内正在缺陷，次要有以下三个方面？。

　　内容撮要：我国证券法基于“威慑导向策略”，以同一的侵权义务规范、不异的侵权义务形成要件，规制分歧市场以及分歧刊行体例的证券虚假陈述侵权行为，构成了证券虚假陈述侵权义务规范的一元模式。基于投资者特殊的目标，该一元模式下的侵权义务规范被定位为特殊侵权义务规范，实行无义务或推定义务、买卖关系（相信）推定和丧失关系推定。这不完全合适欺诈市场理论，其过度使用了证券法轨制的根基逻辑，导致证券市场从体好处失衡。我国证券虚假陈述侵权义务规范模式应沉构为二元模式，即公开辟行市场欺诈刊行的特殊证券侵权义务规范取除公开欺诈刊行之外的其他虚假陈述的一般证券侵权义务规范，后者仅正在无效市场或消息披露权利人坦白严沉消息景象下实行买卖关系推定。

　　然而，按照“2022年虚假陈述注释”第11条的，无论是正在刊行市场仍是正在买卖市场，正在刊行市场无论是公开辟行还公开辟行，均实施相信推定。既然是推定，就答应被告举证该推定，也不成省略该法式。这不只未简化形成要件，反而添加了法院的审理流程，既未便利投资者获赔，也会激发不需要的争议。例如，正在“五洋债案”再审中，因五洋债被证监会定性为公开欺诈刊行债券，上海市锦天城律师事务所（下称“锦天城”）提出，其出具的《法令看法书》未发布，投资者决策不会遭到影响，故该投资行为取其出具《法令看法书》的行为之间无关系，锦天城不该承担虚假陈述的平易近事义务。根据“2022年虚假陈述注释”第12条的，锦天城的抗辩脚可相信推定。但最高的再审裁定回避了相信要件的问题，认为“无论法令看法书能否对外发布并现实影响了投资人的投资决策，出具法令看法书的行为即已为证券的刊行、上市、买卖等证券营业勾当供给了前提”。然而，“供给前提”和“相信言辞”完满是两回事，前者是帮帮侵权，以居心为前提，后者是间接侵权，以投资者阅读不实言辞为前提。该案中，锦天城的客不雅形态是，对于未发布的《法令看法书》，投资者天然谈不上阅读、相信，即缺乏买卖关系。因而，将相信推定做为公开欺诈刊行侵权义务规范的形成要件并进行严酷调查的话，并晦气于投资者获赔。

　　第四，虚假陈述司释中关于丧失关系的条目应点窜为：被告对虚假陈述取被告丧失之间的关系承担举证义务。被告能够委托专业测算机构对其丧失进行测算。被告也能够委托专业测算机构对被告的丧失进行测算（第1款）。原被告委托专业测算机构进行测算的，测算机构做为专家证人应出庭进行申明，并接管对方当事人的质证或的扣问（第2款）。该当查明虚假陈述取被告丧失之间的关系，以及导致被告丧失的其他缘由等案件根基现实，确定补偿义务范畴（第3款）。被告可以或许举证证明被告的部门或者全数丧失是由他人市场、证券市场的风险、证券市场对特定事务的过度反映、上市公司表里部运营等其他要素所导致的，其关于响应减轻或者免去义务的抗辩，该当予以支撑（第4款）。

　　公开欺诈刊行特殊侵权规范由如下四个要件构成：（1）侵权行为。被告需要证明，刊行人的公开辟行文件存正在严沉虚假陈述，形成欺诈刊行。（2）客不雅。因刊行人承担无义务，非刊行人被告承担推定义务，故被告无需证明被告。（3）丧失。被告需要证明，卖出价钱低于刊行价钱（卖出证券时），或者基准价钱低于刊行价钱（仍然持有证券时）。（4）关系。被告不需要证明买卖关系（相信），且因不实行相信推定，一般也不答应被告对买卖关系提出抗辩，投资者明知欺诈而认购的除外。但被告需要证明丧失关系，即丧失是由欺诈刊行形成的。

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　　第一，买卖市场次要是投资者之间的“零和博弈”，让刊行人承担无义务现实上是了赏罚。虽然按照法令取经济学的保守聪慧，若是公司违反了法令，公司应承担次要义务，但这种保守聪慧并不合用于消息披露违法。当办理层做出导致公司违反消息披露法令的决策时，公司本身是违法行为的次要者，由于消息披露的次要感化是改善公司管理，并通过添加预期的流动性来降低公司的融资成本。因而，我国2019年证券法第85条、第163条将刊行人定位为首要义务人、无义务人，不答应其进行任何免责抗辩。

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　　除较高的抗辩成本之外，“‘四无’被告”还存正在极高的败诉风险。例如，正在李某川、周某东取中安科股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案中，被告不单将遭到行政惩罚的上市公司及其若干内部义务人列为被告，还将未遭到行政惩罚的中介机构列为被告。后者正在答辩中称，证券监管机构查抄后未发觉其存正在不勤奋尽责之处，证券买卖所也未对其采纳自律办理办法或者规律处分，因而其不存正在。但一审法院认为，本案涉及虚增评估值和停业收入的问题，这属于财政参谋（券商）和会计师事务所的职责范畴。正在上市公司被证券监管机构认定虚假陈述的环境下，券商和会计师事务所仅以“四无”为由从意不存正在，仍不克不及证明其曾经勤奋尽责，因而判决券商和会计师事务所取上市公司承担100%的连带补偿义务。两家败诉中介机构提起上诉，二审讯决改判其别离取上市公司承担25%和15%的连带补偿义务。从司法实践来看，中介机构未遭到证券监管机构行政惩罚而仅被采纳监管办法或者被证券买卖所采纳自律办理办法或规律处分，却被法院认定存正在“严沉”从而被判承担平易近事补偿义务的案例日益增加，以至“‘四无’被告”被法院判决承担补偿义务的案例也不再鲜见。若是再加易市场投资丧失的庞大风险，这些中介机构的市场空间无疑将遭到严沉影响。

　　虽然1998年之后的证券法以及证券虚假陈述相关的司释正在市场类型、证券刊行体例、侵权义务等方面做出结局部调整，但该一元模式仍然延续下来。《最高关于审理证券市场因虚假陈述激发的平易近事补偿案件的若干》（法释〔2003〕2号，下称“2003年虚假陈述注释”）正在证券虚假陈述侵权义务形成四要件的根本上，对侵权行为、、丧失和关系的认定进行了细化，并同一合用于公开辟行市场和证券买卖市场（含股份让渡市场）。2005年证券法虽然于第13条引入了上市公司非公开辟行体例，但并未明白其性质以及非公开辟行虚假陈述平易近事义务的法令合用。该法第69条和第173条虽然进一步区分了分歧的虚假陈述从体的侵权义务形态，但正在立法模式方面仍沿袭1998年证券法，对刊行市场和买卖市场所用不异的侵权义务规范。2019年修订证券法时，我国多条理本钱市场扶植初见成效，创业板、科创板、新三板市场接踵设立，证券品种日益增加，但证券虚假陈述平易近事诉讼的数量和索赔金额仍不算多（高）。正在“提高违法成本”，让违法者“赔得败尽家业”的思惟从导下，2019年证券法仍然一元模式，并正在第85条添加了证券公司的间接义务人以及控股股东、现实节制人等补偿从体。“2022年虚假陈述注释”除继续合用于公开辟行市场和买卖市场外，明白区域性股权市场也能够参照合用。因而，我国证券虚假陈述侵权规范仍未完全区分市场类型和刊行体例。

　　2023年上半年，金融法院、上海金融法院先后做出判决，认为正在银行间债券市场刊行和买卖的短期融资券以及正在上海证券买卖所固定收益证券分析电子平台让渡的资产支撑证券的虚假陈述，应合用证券法和《最高关于审理证券市场虚假陈述侵权平易近事补偿案件的若干》（法释〔2022〕2号，下称“2022年虚假陈述注释”）。这两份判决惹起了学界的高度关心取激烈争鸣，一些学者提出了商榷看法，认为上述两种型证券的虚假陈述不该合用证券法及“2022年虚假陈述注释”。这种辩论背后需要进一步诘问的问题是，为何美国证券法能合用于分歧市场以及分歧刊行体例的证券虚假陈述，而我国证券法及“2022年虚假陈述注释”一旦扩大合用就会惹起争议。这其实涉及证券虚假陈述侵权义务规范的模式问题。我国证券虚假陈述侵权义务规范属于一元模式，即以一套同一的侵权义务规范，合用于分歧市场以及分歧刊行体例的证券虚假陈述侵权行为。然而，一元模式下证券虚假陈述侵权义务规范的形成要件是单一的，合用于分歧市场以及分歧刊行体例时将呈现不顺应，从而激发法令合用的公允性、科学性的争议。跟着我国本钱市场的成长以及证券虚假陈述平易近事诉讼的兴起，这种规范模式面对沉构的需要。

　　虽然“2003年虚假陈述注释”中关于关系的“认定法则借用了‘欺诈市场理论’的推定框架，却轻忽了理论中预留的前提和假定”。正在区分立法模式下，我国应正在完拾掇解下引进欺诈市场理论，被告正在合用相信推定之前，必需证明：被告公开进行虚假陈述且该虚假陈述具有严沉性；证券是正在无效市场进行买卖的；被告正在虚假陈述实施之后、被揭露之前进行了证券买卖。

　　另一方面，正在买卖市场虚假陈述中合用无义务或推定义务以及丧失关系推定，将置被告于无法节制的风险之中。现实中既有初次公开辟行（IPO）未欺诈但上市后虚假陈述的案例，也有IPO欺诈且上市后继续虚假陈述的案例。并且，买卖市场的投资丧失要大于刊行市场，但事实有多大，被告特别是被告往往难以预期。为此，一些国度通过区分IPO欺诈和上市后虚假陈述侵权的规范要求，来节制被告特别是被告的风险。

　　英国、荷兰、等也区分公开欺诈刊行和上市后的虚假陈述，别离实行分歧的侵权规范，以均衡市场各方的好处。例如，英国2000年金融办事取市场法第90条了公开欺诈刊行的平易近事义务，此中，刊行报酬无义务，董事、专家等对上市通知布告书担任的报酬推定义务。第90A条是2006年补充的规范，了证券买卖市场虚假陈述的平易近事义务，归责准绳是义务准绳。荷兰关于招股书虚假陈述的平易近事义务有两个法令根据：一是荷兰平易近第六编第194条至第196条的性告白的侵权义务规范；二是2008年不公允贸易行为法第1条的消费者根据荷兰平易近第六编第193条a至第193条j提起索赔的侵权义务规范。相对于荷兰平易近第六编第162条的一般侵权义务规范而言，二者都是特殊侵权义务规范，要求被告承担证明本人没有的义务。至于买卖市场虚假陈述的平易近事义务，投资者只能根据荷兰平易近第六编第162条的一般侵权义务规范。正在安粗略省证券法第130条的招股仿单虚假陈述的平易近事义务中，刊行报酬无义务，刊行人的董事、承销商和任何同意招股书援用其演讲、看法或陈述的公司或小我以及任何签订招股书的公司或小我，为推定义务。正在该法第138。1条至第138。7条的买卖市场虚假陈述的平易近事义务中，归责准绳是义务准绳，刊行人及其董事、高级办理人员以及出具演讲的专家等是比例义务而非连带义务，且设置补偿数额的。

　　第二，一元模式不区分（拟）上市公司公开辟行取上市公司非公开辟行（定向刊行），了证券法的根基逻辑取内正在次序。

　　我国证券市场成立之初，证券品种很少（次要是股票），刊行体例单一（只要公开辟行），市场条理单一（只要从板市场），证券虚假陈述平易近事义务胶葛案件很少，响应的侵权义务规范也较为简单，如1993年国务院《股票刊行取买卖办理暂行条例》第17条，仅要求倡议人、董事、从承销商对招股仿单的虚假陈述承担连带义务。1993年国务院证券办理委员会《证券欺诈行为暂行法子》第2条虽然将虚假陈述定性为证券欺诈行为，但未平易近事义务。1998年证券法第63条和第161条初次全面了一级市场（刊行市场）和二级市场（买卖市场）证券虚假陈述的平易近事义务，即“刊行人、承销的证券公司该当承担补偿义务，刊行人、承销的证券公司的负有义务的董事、监事、司理该当承担连带补偿义务”，出具审计演讲、资产评估演讲和法令看法书等文件的专业机构和人员应“就其负有义务的部门承担连带义务”。由此，我国证券虚假陈述侵权义务规范的一元模式起头构成，而且正在规制证券市场次序上阐扬了积极感化。

　　第一，以2019年证券法第85条为根本，将第163条取第85条归并，为公开欺诈刊行的平易近事义务条目：刊行人公开欺诈刊行证券，以致本次公开辟行认购的投资者正在证券买卖中蒙受丧失的，刊行人该当承担补偿义务；刊行人的董事、监事、高级办理人员和其他间接义务人员以及保荐人、承销商和审计机构、评估机构、法令参谋等证券办事机构，该当取刊行人承担连带补偿义务，可是可以或许证明本人没有的除外。

　　买卖市场虚假陈述应设置为一般侵权规范，而不是便当投资者获赔的特殊侵权规范，这此中除了买卖市场投资者丧失很难预估以及补偿金额凡是较大之外，让刊行人承担无义务尤为不当，缘由正在于。

　　丧失关系调查的是丧失取欺诈刊行之间的联系。因为证券价钱受多沉要素的影响，且时常变更，推定丧失全数由欺诈刊行形成，明显不合适常识。现实上，丧失关系推定正在实践中也未获得完全服从。例如，正在“乐视网案”中，原被告两边都供给了的丧失测算机构，法院最初通过抽签的体例从当选定了一家。再如，正在冯某鹏等诉厦门安妮股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案中，被告安妮股份向法院提交了其正在庭前自行委托的机构所做的测算演讲，但被告认为，这是安妮股份单方委托，因而不予承认。安妮股份正在庭审后，又请求委托上海高金金融研究院对被告丧失进行从头评估测算。但法院未予答应，而是间接委托中证本钱市场法令办事核心进行测算。安妮股份并不承认该测算成果并提出。中证本钱市场法令办事核心对其测算模子进行批改后，法院正在该次测算成果的根本上，裁夺扣减了50%的非系统风险丧失，做为投资者最终的丧失金额。既然是推定丧失关系，被告就有权委托测算机构对丧失缘由进行测算，以剔除系统风险和非系统风险等非虚假陈述要素对丧失的影响。但如许的成果可能使被告的丧失低于买卖价差。因而，丧失关系推定虽然有“2022年虚假陈述注释”第31条第2款的明白，但投资者往往并不承认。实践中的做法凡是是，由法院间接委托专业测算机构，或通过抽签的体例选定专业测算机构并进行委托。正在这种环境下，不如间接拔除丧失关系推定法则，要求被告证明，同时答应被告辩驳，且二者均有权委托测算机构。测算机构做为专家证人出庭进行申明并接管质证。法院居中裁断，采纳其认为客不雅、合理的测算成果，并正在此根本上裁夺扣除比例。

　　即便压低义务比例，也不克不及从底子上处理证券虚假陈述案件中被告面对的干扰性诉讼和沉沉承担，缘由正在于：其一，刊行人仍为无义务，且需要承担全额义务。其二，正在无义务及“三大推定”之下，被告为添加获得补偿的机遇，基于“加一个被告不加钱（诉讼费）”，会倾向于告状尽可能多的被告，非论被告有无、能否遭到证券监管机构行政惩罚。例如，正在沈某取海南大东海旅逛核心股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案中，被告不单告状了被证券监管机构行政惩罚的3名被告，还告状了既未被证券监管机构行政惩罚或采纳行政监管办法也未被证券买卖所采纳自律办理办法或规律处分的6名被告（下称“‘四无’被告”）。这6名被告正在一审和二审讯决中均被免责。又如，正在曾某君取三盛聪慧教育科技股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案（下称“三盛教育案”）中，某被告不单告状了被证券监管机构采纳责令更正办法的该教育公司及其董事长林某，还告状了12名“”被告。一审法院判决该教育公司及林某承担补偿义务，其他被告免责。更为极端的一个案例，是湖北嵩山科技立异股权投资基金核心（无限合股）取洛阳国润新材料科技股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案。正在该案中，某定向增发投资者不单告状了被全国股转公司采纳自律办理办法或规律处分的4名被告以及经由相关刑事确定共同制假的2名被告，还告状了其他16名“‘四无’被告”。一审法院经审理后驳回了被告的全数诉讼请求。正在这些案例中，受“三大推定”晦气影响的被告正在积极应诉的过程中，必然要承担较高的抗辩成本。

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　　我国证券虚假陈述侵权义务规范应沉构为二元模式，并设置两套规范：一套是公开辟行市场欺诈刊行（下称“公开欺诈刊行”）时的特殊证券侵权义务规范，另一套是合用于除公开欺诈刊行之外的其他证券虚假陈述行为的一般证券侵权义务规范，但仅正在无效市场或消息披露权利人坦白严沉消息景象下实行相信推定。

　　从典型案例上看，过度威慑及其导致的市场退呈现象曾经正在我国本钱市场呈现。正在投资者取五洋扶植集团股份无限公司等证券虚假陈述补偿胶葛系列案件中，投资者的金额取最终判决或调整的补偿金额均约为15亿元。此中，正在王某等取五洋扶植集团股份无限公司、陈某樟等证券虚假陈述义务胶葛案（下称“五洋债案”）这一通俗代表人诉讼中，相关中介机构被判承担5%至100%不等的连带义务，即即是未受行政惩罚的中介机构，也承担了较沉的平易近事义务。此案之后，不少中介机构退出了平易近营企券刊行营业，导致平易近营企业发债难。正在顾某骏、黄某喷鼻等取康美药业股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案中，投资者的索赔金额约为50亿元，法院判决被告补偿24。59亿元。此中，有董事被判决承担5%即1。2亿多元的连带补偿义务。过沉的补偿义务导致董事纷纷告退，从而激发了我国董事轨制之。正在王某序等取乐视网消息手艺（）股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案（下称“乐视网案”）中，金融法院更是“精准逃责”，将连带义务比例别离切确到0。05%（对3名董事），0。5%或2%（对9名董事、监事或高级办理人员），0。5%、1%或1。5%（对3家会计师事务所）。该判决虽然值得称道，但如斯低的比例（特别对董事），申明很是小，不是严沉。“2022年虚假陈述注释”第13条将“”限制为居心和严沉，故此种景象下的董事不该承担平易近事义务。现实上，该案之后，被告承担1%以下义务比例的案例极为少见。这申明，如斯低的义务比例的示范意义无限。

　　正在“2003年虚假陈述注释”制定伊始，不区分买卖关系和丧失关系曾被视为我法律王法公法院的一项“立异”，由于“间接将虚假陈述取投资者的丧失相联系关系，这就使得对关系的认定更具有客不雅从义色彩，有益于法院从欺诈行为、买卖丧失等客不雅方面去认定或推定关系的存正在，而毋需论证能否存正在相信”。然而，笼统地关系推定法则，虽然简化结案件审理法式，但从原被告好处均衡的角度看，这本色上是正在关系不清的环境下由被告承担投资者的投资丧失。现实上，细心研读该司释第19条的“若是被告证明投资者的丧失或者部门丧失是由证券市场系统风险等其他要素所导致”，则“虚假陈述取损害成果之间不存正在关系”，这里所指的关系该当是丧失关系。后来，我法律王法公法院正在实践中逐步区分买卖关系和丧失关系，“2022年虚假陈述注释”第11条、第12条和第31条对此也予以必定。关系推定手艺正在证券虚假陈述范畴被普遍使用，目标是“强调对质券投资者完全补偿，实则将投资者参取投资的需要风险给中介机构及受其办事影响的其他市场参取者，从尔后者的市场参取积极性，矫枉过正，。。。。。。将系统性地扭曲各类市场从体的权责激励”。有论者早正在20多年前就曾对“2003年虚假陈述注释”第19条的关系推定法则评论道：“从实践来看，被告要证明存正在上述景象，从而关系存正在的推定是好不容易的。”至于丧失关系，研究表白，正在近对折案件（占44%）中，法院笼统地以被告举证不克不及为由鉴定不予折抵任何系统风险，“被告群体很可能被‘超额’弥补”。因而，一元模式过度利用关系推定法则导致的问题不容轻忽。

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　　我国证券法基于“威慑导向策略”，通过设置特殊侵权义务规范和不异的侵权义务形成要件，构成了证券虚假陈述侵权义务规范的一元模式。

　　正在美国，1933年证券法、1934年证券买卖法、证券买卖委员会制定的10b-5法则以及判例法构成了多套证券虚假陈述侵权规范，它们彼此，供投资者按照具体环境选择响应的规范行使诉权。此中，1933年证券法第11条了虚假注册即证券公开辟行欺诈的平易近事义务。就客不雅要件而言，刊行报酬无义务，刊行人的内部义务人、承销商及会计师等专家（下称“非刊行人被告”）是推定义务。被告要想根据该条提起私家诉讼，必需提交如下：（1）注册文件正在生效时含有失实陈述或脱漏；（2）该失实陈述或脱漏具有严沉性；（3）被告根据该注册文件采办证券。据此，被告必需证明其按照含有严沉失实陈述或脱漏的注册文件从刊行人处采办了证券，但不必证明居心或相信。总之，美国1933年证券法上公开辟行欺诈侵权的形成要件比力简单。10b-5法则的证券欺诈侵权义务规范合用于所有的证券买卖，无论能否属于场内买卖。其合用范畴之所以如斯普遍，是由于它正在素质上是一般侵权规范，正在形成要件特别是归责准绳方面，取通俗法上的其他非证券虚假陈述侵权义务规范不异，除了判例法上成长出来的买卖关系推定之外，没有对被告的任何倾斜。例如，按照10b-5法则提起的私家诉讼，被告需证明：（1）刊行人有失实陈述或脱漏。（2）刊行人和非刊行人被告具有居心。1995年私家证券诉讼法对此弥补要求，所有必需“指出该当可以或许强无力地揣度出被告居心的特定现实”。居心是指“企图、或欺诈”。至于轻率能否属于居心的问题，美国大大都法院认为，若是轻率导致了“很是不合理的行为，这一行为不只仅是简单的或者是不成谅解的疏忽，而是指极端偏离凡是的留意权利要求，无论行为人对此是明知的或是现实该当晓得的”，城市构成承担10b-5法则下的侵权义务的按照。由此可见，“轻率较着是一个程度问题，要求程度上跨越行为但仍没有现实上的居心”。现实上，美国联邦各巡回法院严酷轻率的定义，以将一般解除正在外。因而，这里的“居心”现实上曾经扩展到了严沉。（3）证券的出售或采办取欺诈（即虚假陈述）相关。（4）其对刊行人的欺诈行为存正在相信。为了证明相信，被告必需证明刊行人的失实陈述或脱漏是“严沉的”。正在此前提下，判例法还成长出两个相信推定：正在面临面的证券买卖中，若是被告从意的是刊行人对严沉性现实的脱漏或坦白，则推定被告相信的存正在；正在非面临面的证券买卖中，按照欺诈市场理论，推定相信存正在，但被告必需证明证券正在无效市场进行买卖。（5）丧失。被告需要证明他蒙受了现实经济丧失，即该丧失须是“本色损害”，而不只仅是表面上的损害，且该损害“必需正在提告状讼前曾经蒙受”。（6）丧失关系。美国第15篇第78u-4节，“正在按照本节提起的任何私家诉讼中，被告应承担举证义务，证明被告被的违反本节的做为或是导致被告丧失的缘由”。正在高压的证券集团诉讼面前，美国的多套证券侵权规范既连结了对虚假陈述的无力威慑，又避免了中介机构大面积破产及其从业人员的大面积市场退出，正在总体上起到了均衡市场各方好处的感化，推进了美国本钱市场的成长。

　　“2003年虚假陈述注释”第18条和第19条为便当投资者获赔，“按照我国平易近法的侵权补偿诉讼的关系理论，参考国外遍及采用的市场欺诈理论和相信推定准绳”，了关系推定法则。但其时对欺诈市场理论的认识并不全面，表示正在：其一，未明白欺诈市场理论的合用前提，不要求被告证明无效市场。无论其第18条关于被告合用买卖关系推定的三项前提前提，仍是其第19条关于被告抗辩不存正在买卖关系的五种景象，都没有提及无效市场。再连系其第2条第2款关于“证券市场”范畴的界定可知，只需是“通过证券买卖所报价系统进行证券买卖的市场，证券公司代办股份让渡市场以及国度核准设立的其他证券市场”，都合用该司释。而这些证券市场并非都是集中竞价市场，此中“证券公司代办股份让渡市场以及国度核准设立的其他证券市场”以至是买卖极不活跃的场外市场，明显达不到无效市场的前提。虽然该司释的草拟者认识到“无效市场”是合用相信推定或买卖关系推定的前提，但可惜的是，其二，并未明白区分买卖关系和丧失关系。例如，第18条和第19条正在不区分买卖关系和丧失关系的根本上，将二者笼统称为“关系”，同时推定买卖关系和丧失关系成立。然而，“根据‘欺诈市场理论’并不必然推出丧失关系”。因而，针对丧失关系的推定“较着有逻辑缝隙”。其三，将相信推定扩张到了刊行市场。按照其第2条第2款关于“证券市场”范畴的定义，无论是（公开）刊行市场仍是买卖市场，都一概合用该司释。然而，将欺诈市场理论合用于刊行市场，曾经遭到美法律王法公法院的明白。

　　分歧于买卖市场虚假陈述，正在公开欺诈刊行中，让欺诈刊行者补偿投资者，即返还投资者认购的资金取卖出金额或证券余值之间的差额，不会呈现对刊行人实施额外赏罚以及无法预期补偿金额的环境。一方面，可提告状讼的被告范畴是无限的，凡是仅限于参取刊行认购的投资者（即间接采办人），而不包罗从买卖市场买入证券的投资者。另一方面，刊行人的总补偿金额现实上是有的，“准绳上系以刊行人于募集刊行有价证券所取的金额为度”，“其立法乃寓有肇因于倡议人之申报不实企业消息，正在法令上即应是返还其所取的资金，而补偿义务之限额亦应是一种答复原状的设想”。同时，做为被告的中介机构正在公开辟行中获得的收入凡是较高，实行推定义务以及不考虑买卖关系要件，并不会导致大量中介机构退出市场。

　　我国关于证券虚假陈述的司释虽然都以欺诈市场理论为理论布景或根据，但正在“威慑导向策略”之下，法院正在具体合用时，往往不考虑案涉市场能否为无效市场，均实行相信推定。个体案件虽然涉及无效市场问题，但正在非无效市场仍实行相信推定。例如，正在安然养老安全股份无限公司取山东胜通集团股份无限公司等证券虚假陈述义务胶葛案中，法院虽然明白否定结案涉债券市场的无效性，但仍推定买卖关系成立，并认为被告提交的不脚以证明买卖关系不成立。这种正在否认了无效市场的前提下继续实行相信推定的做法，取欺诈市场理论相矛盾。欺诈市场理论的目标就是无效市场的投资者。正在美国的判例中，“无效市场”和“公开、发财的市场”等是交替利用的，“一个发财的市场老是公开的市场，而无效的市场老是发财的市场”。其尺度都是市场可以或许快速地消化新消息并将之反映到证券价钱上。然而，非公开市场、面临面市场达不到无效市场的前提。并且，这些市场前次要是专业投资者，具备比力丰硕的投资经验、较高的尽职查询拜访能力、专业的研究阐发能力以及较强的贸易构和能力、能力、举证能力，不具有弱势地位，证券法上不该出格。

　　第二，让刊行人承担补偿义务存正在新股东取原股东之间的“轮回窘境”问题。上市公司的补偿，以现有股东间接承担成本为价格，领取给了受虚假陈述影响期间的原股东，这种补偿素质上是股东之间的财富转移，而非者补偿者。美国粹者福克斯也认为，让刊行人补偿因公开辟行虚假陈述而正在二级市场以晦气价钱买卖的投资者的来由很是亏弱。因而，不该通过无义务或推定的体例激励投资者逃查刊行人的义务。

　　正在买卖市场虚假陈述侵权义务规范中，推定的合用需要审慎。按照权利范畴理论，任何权利均有其企图防止的具体风险，只要落入权利防止之风险所生的损害，权利违反者才需承担义务。然而，当前我国监管部分和投资者对质券中介机构阐扬“看门人”感化的期望过高，以致于中介机构承担了远高于其能力范畴的留意权利。以至有论者认为，“五洋债券案不合理地添加了律师的权利”，“混合了法令风险和贸易风险的边界”。对于中介机构的鉴定，既有裁判文书“或一笔带过，或语焉不详，甚而本色尺度殊异，也难认为市场从体供给清晰确定的行为”。正在认定律师的留意权利时，有论者认为，“非专业事项向专业事项的认定稍显轻率”。此外，“法院正在司法裁判中严酷按照《证券法》的要求审验机构对非虚假陈述的轻细也承担部门连带义务的裁决成果，以致义务有演变为义务的趋向”。至于推定义务，也因成功这一推定的景象极为稀有，“已近乎对公司消息披露的绝对义务”。分歧于公开辟行欺诈中有募集资金做为补偿的保障，且补偿义务现实上无限额，买卖市场虚假陈述侵权规范的一元模式缺乏这一均衡机制，导致所有被告（特别是被告）被置于无法节制的风险之中。

　　公开欺诈刊行以不法牟取资金为目标，投资者特别是缺乏能力的投资者，性质较为恶劣。因而，正在我国证券法和刑法中，关于公开欺诈刊行的行政义务和刑事义务均沉于买卖市场虚假陈述。例如，我国2019年证券法第181条关于公开欺诈刊行的行政义务取第197条关于买卖市场虚假陈述的行政义务比拟，前者的罚款幅度至多比后者沉一倍。再如，刑法第160条欺诈刊行证券罪取第161条违规披露、不披露主要消息罪比拟，前者的最高刑为5年以上有期徒刑，后者的最高刑为5年以上10年以下有期徒刑。平易近事义务也应取行政义务、刑事义务连结分歧。但需留意的是，这种较沉的平易近事义务不是实行赏罚性补偿，而是通过特殊的归责准绳即刊行人的无义务和非刊行人被告的推定义务，便当投资者补偿，加沉行为人义务，由于“无论是推定义务仍是严酷义务，都正在必然程度上加沉了行为人的义务”。

　　一般证券侵权规范是一般侵权规范正在证券法范畴的具体合用，其将废止我国证券法及虚假陈述司释的无义务及“三大推定”，被告除需证明侵权行为和丧失之外，还要证明和买卖关系。

　　关系包罗买卖关系和丧失关系，丧失关系不再实行推定；买卖关系推定的前提是无效市场，这需要被告证明。正在美国，会按照专家证人的证词、相关研究及其他，连系案件的具体环境进行分析判断。无论是专家的证词，仍是的判断，凡是环绕“坎默要素”（Cammer ctors），即平均买卖量、证券的阐发师数量、做市商数量、刊行人能否有权提交S-3文件、证券价钱能否可以或许对刊行人呈现的新消息快速做出反映等五大体素进行论证和判断。此外，“克鲁格曼要素”（Krogman ctors）也常取“坎默要素”连系起来利用，即公司市值、买入和卖出的价差、社会持有的畅通股的比例。我国能够采纳专家论证取判断的方式，参考包罗每周证券的换手率或买卖量，阐发师的阐发、评论和保举，证券的刊行规模，持有该只证券的机构投资者数量，证券的信用评级，证券价钱能否可以或许对呈现的新消息做出快速反映等要素。

　　欺诈市场理论的呈现是均衡证券市场各参取从体好处的成果。正在美国，投资者因买卖市场虚假陈述而提起平易近事诉讼的，凡是根据10b-5法则，但买卖关系的举证门槛较高，投资者很难获赔。为了买卖市场投资者特别是通俗投资者的好处，美法律王法公法院创制出“欺诈市场理论”。根据该理论，“正在面临面买卖中，（法院）对投资者相信虚假陈述的调查，也是对该投资者对消息的客不雅订价的调查。由于市场的存正在，正在抱负环境下，市场就正在卖方和买方之间，以市场价钱的形式，向投资者传送消息。因而，市场正在很大程度上施行了投资者正在面临面买卖中进行的估值过程。市场充任了投资者的无偿代办署理人，它奉告投资者，鉴于市场控制的所有消息，该股票的价值等同于市场价钱”。美国联邦第三巡回法院正在1986年派尔诉斯派泽案（下称“派尔案”）中认为，“正在公开和发财的市场中采办证券的被告无需证明间接依赖被告的（严沉性）虚假陈述”，只需被告做出了此类虚假陈述，就能够推定买卖关系的存正在。欺诈市场理论的引入，大大减轻了投资者的举证义务，但前提是，投资者必需证明所涉证券是正在“公开和发财的证券市场”即“无效市场”中进行买卖的。

　　无义务或推定义务为2005年证券法第69条和第173条初次明白，2019年证券法第85条和第163条沿用了该，刊行报酬无义务，刊行人的控股股东、现实节制人、董事、监事、高级办理人员等内部从体以及保荐人、承销商等中介机构该当取刊行人承担连带补偿义务，可是可以或许证明本人没有的除外，即为推定义务。

　　“2022年虚假陈述注释”拔除了实施20年的行政惩罚或刑事裁判前置法式，2019年证券法第95条了代表人诉讼轨制并引入“声明退出”机制，消息手艺的前进使得律师可以或许精准地推送搜集代表权（或代办署理权）通知，这些都极大地便当了投资者提起证券平易近事诉讼，扩大了现实提告状讼的被告范畴，导致累加的索赔金额庞大。正在这种环境下，若是无义务及“三大推定”仍不加地合用于所有证券市场、所有刊行体例的虚假陈述，即便我法律王法公法院正在实践中创制出“比例连带义务”并正在某种程度上降低了被告的承担，但被告滥诉的风险仍然很高，被告被诉讼干扰以至承担超出其和收益之义务的风险照旧很大。现实上，一元模式激发的诉讼干扰和威慑过度问题曾经成为现实，并激发不得不处理这一问题的思虑。

　　第三，虚假陈述司释中关于买卖关系的条目应点窜为：刊行人公开欺诈刊行证券的，被告不需要证明买卖关系（第1款）。刊行人正在买卖市场虚假陈述，或者正在私募刊行过程中欺诈刊行，被告可以或许证明下列景象的，该当认定虚假陈述取被告的投资决定之间的买卖关系成立：（一）消息披露权利人实施了虚假陈述；（二）被告买卖的是取虚假陈述间接联系关系的证券；（三）被告正在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了响应的买卖行为，即正在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者正在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券；（四）该证券所正在的市场为公开市场，证券畅通性强，价钱能快速反映各类已公开的消息（第2款）。刊行人存正在严沉坦白的，被告免于提交前款第（四）项所列的（第3款）。

　　一方面，公开欺诈刊行侵权义务的形成要件一般较为简化，不调查买卖关系即相信要件，不要求被告证明相信，也不实行相信推定，且不答应被告进行抗辩，但被告明知有欺诈而仍采办的极端景象除外。美国1933年证券法第11条的私家平易近事诉讼便是如斯。美国正在制定1933年证券法时，为了推进刊行人充实披露消息，对其了严酷义务，对投资者则了起码的要求，此中包罗一般不调查买卖关系即相信要件，以便当投资者获得补偿。不然，将会使1933年证券法的立法目标落空。这是由于，此时欺诈市场理论还未呈现，法院还没有摸索出相信推定；即便正在欺诈市场理论呈现后，刊行订价能否属于无效的订价机制也不无疑问。欺诈市场理论假定投资者是基于对质券价钱的相信而做出的投资决定，而非基于对特定消息的领会和阐发，因而，只需所披露的虚假消息对质券的市场价钱发生了影响，即该虚假消息具有严沉性，使证券价钱发生了扭曲，就认定投资者因该虚假陈述而遭到了，即便他正在现实上并不晓得该消息的存正在。但“欺诈市场理论基于如许一个假设，即正在一个公开和发财的证券市场中，公司股票的价钱是由所有公司及其运营的可得主要消息决定的。。。。。。因而，性陈述将欺诈股票采办者，即便股票采办者不间接依赖该失实陈述”。根据该理论，投资者合用相信推定的前提是，证明所正在的市场是证券价钱可以或许反映所有已息的市场，即“公开、发财”的市场或无效市场。但现实上，除了累计投标询价后订价最接近于无效市场价钱外，间接订价或初步询价后订价等都很难达到无效市场价钱。我国新股上市首日股价遍及大涨，更对新股订价是无效市场价钱提出了质疑。而正在非无效市场价钱下，不克不及合用相信推定。此外，若是正在刊行市场调查相信要件，投资者就必需证明其对注册文件的阅读和阐发，这无疑会加沉其证明承担，导致相当一部门投资者因无法证明相信而难以获赔。恰是为了便当投资者获赔，无论是美国1933年证券法第11条，仍是我国2019年证券法第85条，都没有要求调查相信要件。

　　证券法既要激励投资，也要逃求融资效率，故其轨制设想的根基逻辑就是正在投资者取融资效率之间实现均衡。为此，证券法凡是区分（拟）上市公司公开辟行取上市公司非公开辟行，正在刊行前提、刊行法式、消息披露等方面进行差同化的轨制设想。此外，基于这两种景象下投资者布局、能力和地位的分歧，证券虚假陈述侵权规范的形成要件凡是也不不异，这特别表现正在无义务及“三大推定”的合用方面。以美国为例，证券公开辟行欺诈侵权的规范为1933年证券法第11条，证券非公开辟行或私募刊行欺诈侵权的规范次要为州侵权法和公司法等制定法。例如，优步（Uber）公司初次公开辟行上市前的私募刊行（Pre-IPO）的投资者诉讼索赔，便是按照加利福尼亚州公司法而不是联邦证券法。1933年证券法第11条为特殊侵权规范，形成要件被简化，对非刊行人被告实行推定，目标是投资者；州侵权法等为一般侵权规范，形成要件不予简化，也不实行推定和买卖关系推定，由于私募刊行的投资者具有能力。

　　第二，以2019年证券法第163条为根本，将其为一般虚假陈述的平易近事义务条目：消息披露权利人未按照披露消息，或者披露的按期演讲、姑且演讲、其他材料存正在虚假陈述，或者正在非公开辟行证券过程中进行虚假陈述，以致投资者正在证券买卖中蒙受丧失的，消息披露权利人，刊行人的控股股东、现实节制人、董事、监事、高级办理人员和其他间接义务人员或者证券办事机构等具有居心的，该当承担连带补偿义务；具有严沉的，该当承担响应的比例补偿义务。